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出品：新浪财经上市公司研究院/港市多维镜
作者：喜乐
2026年6月，国内多光谱AI领域头部企业海清智元（1392.HK）启动全球发售，并预计将于6月22日登陆港股主板。公司主打多光谱感知+AI融合技术，凭借自研智元起源大模型形成差异化竞争力，赛道热度与营收增速双双亮眼。但透过高速增长的营收数据，公司净利润下滑、主业造血孱弱、研发投入偏低、行业竞争激烈、现金流承压与发行架构存疑等一系列问题逐步显现，成长之路仍面临多重考验。
依托全球多光谱AI产业快速发展的行业红利，海清智元近年营收实现跨越式增长。2023年至2025年，公司营业收入分别为1.2亿元、5.2亿元、6.7亿元，三年复合增长率高达139%，增长势头十分迅猛。
业务层面，公司完成了从传统硬件厂商向AI综合服务商的关键转型。旗下三大业务板块包括多光谱AI模组、多光谱AI感知终端、多光谱AI大模型服务，其中自研智元起源大模型相关服务成为核心增长极与高毛利引擎。该项业务2023年尚为零收入，2025年营收已飙升至3.6亿元，同比增长212%，在总营收中占比达到53%，超越硬件业务成为第一大收入来源。
高毛利的大模型服务持续拉动公司整体盈利水平上行，公司综合毛利率从2023年的12.2%提升至2025年的22.3%，产品结构优化成效显著。在AI产业持续火热的市场环境下，多光谱+大模型的组合模式，也让公司收获了较高的市场关注度。
从行业地位来看，2025年海清智元以3.3%的市场份额位列中国多光谱AI行业第一名，不过行业整体格局高度分散，第二名市占率达到2.7%，双方仅相差0.6个百分点，龙头领先优势并不突出。赛道内玩家众多，同质化竞争与价格战持续发酵，公司行业壁垒仍有待进一步加固。
营收规模连年扩张的同时，公司盈利端表现疲软，利润规模出现明显回落，净利率同步下行，盈利稳定性与增长性不足。财务数据显示，2023年公司录得净亏损1841万元；2024年成功扭亏为盈，实现净利润4041万元，对应净利率7.7%；2025年公司营收同比增长27.9%，但净利润回落至2935万元，同比下滑27%，净利率降至4.4%，较2024年大幅缩水。
净利润大幅下滑，主要源于上市开支、股份支付等一次性非经常性支出扰动。参考剔除上述影响后的经调整净利润口径：2024年经调整净利润4294万元，经调整净利率约8.22%；2025年经调整净利润5525万元，经调整净利率约8.26%。两年经调整净利率仅微增0.04个百分点，常态化经营下的主业盈利效率基本持平，并未出现实质性恶化。
不过风险依然存在：作为公司核心盈利支柱，多光谱AI大模型服务毛利率从2024年的49.5%大幅下滑至2025年的30.4%，一年内缩水19.1个百分点。行业价格战持续发酵，核心高毛利板块盈利空间被明显压缩。若后续降价趋势无法得到遏制，即便当前净利率保持稳定，中长期仍面临下行压力。
多光谱感知、AI大模型均属于技术密集型赛道，持续高额的研发投入是企业维持技术优势、实现产品迭代的核心保障。但海清智元研发投入力度偏弱，成为制约长期发展的短板。2023至2025年，公司研发支出分别为0.1亿元、0.25亿元、0.51亿元，研发费用占各期营收比重分别为9.5%、4.8%、7.6%，连续三年研发投入占比均不足10%。
尽管公司手握百余项发明专利与软件著作权，也搭建了端侧AI、多光谱感算一体等核心技术体系，但偏低的研发强度，将导致后续技术迭代速度放缓，在前沿技术、高端产品领域容易被同行追赶。在行业竞争日趋白热化的当下，研发短板或将逐步削弱公司现有技术优势，长期市场竞争力面临考验。
除盈利问题外，公司现金流、营运资金管理的压力也持续凸显。2023至2025年，公司经营活动现金流净额分别为0.7亿元、-0.06亿元、-1.3亿元，2025年经营现金流持续大额净流出，主营业务无法实现自我造血，日常运营高度依赖外部融资与往来资金。
现金流承压主要源于资金占用问题。2025年末应收账款达1.84亿元，周转天数升至95天，下游客户账期偏长且部分款项逾期，资金回笼效率偏低；同期存货增至0.8亿元，硬件产品迭代快，库存不仅占用资金，还存在跌价风险。两项资产双重挤压，大幅拉低资产周转效率。
本次IPO的发行结构，进一步放大了市场对其投资价值的疑虑。
首先，发行规模与承销团规模严重倒挂。 本次基础发行规模仅为6.1亿港元，属于小规模发行项目，但却动用了多达15家承销商。这种“小项目、大阵仗”的现象，往往侧面反映出公司前期机构路演反馈不及预期，需要通过引入更多承销商来扩大触达投资机构的范围。
其次，承销团中的利弗莫尔释放负面信号。 在15家承销商名单中，利弗莫尔证券的参与尤为引人注目。根据过往案例，利弗莫尔参与的IPO项目往往呈现“散户热、机构冷”的极度分化特征——国际配售认购倍数普遍较低，主要依靠散户高倍数认购触发回拨机制。后续建议关注公司在配售结果公告中是否有关联方获配，并判断是否有后市资金储备。
最后，无基石、无绿鞋的“裸奔”式发行。这意味着公司上市后将没有任何稳定的长线资金作为“锚”，也无稳市资金入场护盘。面对市场波动，公司股价将直接暴露于二级市场的短期博弈之中，稳定性堪忧。
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责任编辑：公司观察股票配资如何开户
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